7月份CPI同比增长3.3%,但年内新涨价因素较为平稳,随着翘尾因素逐月回落,通货膨胀也将经过年中高位后缓慢下降,预计全年CPI为2.6%左右。但中国已经进入或正在跨越“刘易斯拐点”,人口红利将逐步削弱,“工资螺旋”将产生持久通货膨胀压力,而中国累计的巨额货币存量也将推高长期通胀水平。
三季度债券价格总体呈现箱体震荡行情,某些时候可能略微偏涨,但涨势已经是强弩之末。债券投资的基本思路宜以缩短久期为主,不宜配置长期债券。
长期通胀水平上移
年初以来,CPI上涨幅度一波三折,但总体呈现上行趋势。6月份和7月份CPI涨幅处于较高位置,分别为2.9%与3.3%,但从CPI篮子中食品类和非食品类价格走势看,仍难言见顶。
尽管目前价格存在上涨压力,但我们仍然认为,今年年内新涨价因素较为平稳,随着翘尾因素逐月回落,整体通货膨胀也将经过年中高位后缓慢下降,全年通货膨胀依然可控。经过测算,三季度和四季度翘尾因素分别为1.64%与0.77%,新涨因素分别为1.23%与1.7%,总计后的CPI涨幅分别为2.87%与2.47%,全年CPI同比上涨2.62%,总体涨幅较为温和。由于价格环比上涨因素日益显现,明年通货膨胀压力预期将在今年第四季度形成。
关于长期通货膨胀,我们应从经济发展模式转型中探寻答案。在过去最近的经济周期内,中国经济增长模式为出口导向型,高出口、高投资、低工资和低资金成本是该模式下的典型特征,总体通货膨胀水平较为温和。之所以通货膨胀较为温和,根源在于工资压制和金融压抑,而便宜的劳动资金价格主要为出口和投资服务。结果是,中国的成本优势征服了世界上大多数中低端工业品市场,“世界工厂”加冕头上。
然而,经过30多年的发展,中国人口红利将逐步削弱,具体表现为如下三个方面:一是2010年中国劳动年龄人口占比约为71%,是前30年和后30年的顶峰,1980年劳动年龄人口占比约为61%,2040年劳动年龄人口占比将约为63%,这就意味着,从现在开始新增劳动力人数进入相对下降期,而老年人口增加。二是劳动力结构中白领相对过剩,蓝领相对欠缺,一线工人工资要求提高,制造业成本优势将逐渐丧失。三是在分配格局中劳动报酬/GDP将加快上升,消费需求增长,经济增长模式逐步由投资出口拉动型向消费主导型转换。“全总”也正积极推动《工资条例》出台,准备在10省市试点聘用专职工会人员开展工资集体协商。根据日本、韩国等工业化国家历史经验,跨过“刘易斯拐点”后,“工资螺旋”将产生持久通货膨胀压力,整体通货膨胀水位发生上移。这是一种消费拉动的内生通货膨胀。在消费主导型经济增长模式中,非贸易品价格,特别是服务类价格上涨压力最大。
除了经济转型导致长期通货膨胀水位整体上移外,中国的巨大货币存量将是长期通货膨胀头顶上的一条“悬河”。今年中国将M2增速控制在17%的目标水平问题不大,但最令人担忧的是中国的存量货币,在目前国内投资渠道狭窄的情况下,游资连续炒作各种农产品(000061,股吧)、各种资产、以及名贵字画等,增加了长期通胀压力。从国际比较看,中国的M2/GDP相当高,2009年末为178%,比印度高出87个百分点,是美国、欧元区的两倍。此外,在世界经济复苏后,国际大宗商品价格上涨面临压力。未来输入型通货膨胀是长期通货膨胀的重要组成部分。
总而言之,年内通货膨胀温和可控,由于经济结构调整,增长模式向消费主导型转换,长期通货膨胀整体水位将发生上移。
债券投资重在缩短久期
基于上述对短期和长期通货膨胀的认识,今年第三季度债券市场投资策略为,对于风险较大的交易盘乘机获利了结。由于三季度经济增长延续回落,通货膨胀有反有复,总体下行,而且资金面暂时略显宽松,股市徘徊,银行和保险机构也具有一些配置需求,切除银信合作后国内金融产品投资者的投资渠道也越来越狭窄,基金、保险公司、财务公司等资金流向债市,由此,三季度债券价格总体呈现箱体震荡行情,某些时候可能略微偏涨。但涨势已经是强弩之末,对于风险较大的交易盘宜乘机获利了结。
对于下半年,债券市场投资策略宜总体上缩短久期,保持较为中性态度。尽管下半年经济增长放缓的趋势已经确立,但不会导致所谓的“二次探底”,宏观调控政策的效应仍将延续,通胀属于温和型,在可控范围之内,下半年国内经济环境对于债券市场的影响为中性。其间,我们要特别关注基金等公司的资金撤退债市走向股市的举动!另一方面,明年年初物价上行压力可能增大,在今年年末至明年年初时间加息预期将重新燃起。
而且,年内资金面总体走势暗含偏紧因素。因此,下半年,尤其是三季度中期以后,债券投资的基本思路宜以缩短久期为主。
从长期看,目前债券收益率基本上在底部徘徊。以具有标杆作用的10年期国债看,目前二级市场收益率在3.2%的水平,基本上不具有配置价值,现在如果配置未来也不具有交易价值。在中国最近的一个低通货膨胀经济周期内,10年国债的平均收益率为3.6%。考虑到未来经济发展模式转换过程中通货膨胀水位整体上移,10年国债收益率平均水平将超过3.6%。因此,在目前市场环境下,不宜配置长期债券,如果长期债券收益率水平上升40BP后可择机配置。
